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4月以来超长债行情加速演绎，10Y 以上国债活跃券换手率陡峭攀升，5 月中旬已基本上行至2022 年8 月末的历史极端高点水平。市场有观点认为，超长债换手率的明显抬升可能意味着后续债市存在较大的回调风险。在当前较为极端的超长债换手率水平下，债市会出现明显回调吗？后续市场又将如何演绎？

本报告主要针对上述问题进行分析和论述，以期为投资者提供有益的思考。

国债为超长债在二级市场的主流交易品种。地方政府债在超长债供给中占据绝对主导地位，除此之外国债、政金债、铁道债亦为超长债供给的主要品种。但地方债供给以配置盘承接为主，流动性较差且交易并不活跃，国债为超长债在二级市场的主流交易品种。保险、境外机构、农村金融机构、基金公司是超长期国债在二级市场的主要买盘。

从逻辑上来看，超长债换手率飙升确实反映出市场情绪较为极致，存在“盈满则亏”的风险。但从历史经验来看，超长债换手率的陡峭攀升并不必然意味着债券市场将立即出现回调或变盘风险。针对2018 年以来10Y 以上国债活跃券换手率陡峭攀升的10 个典型时期，我们分别观察了超长债换手率陡峭攀升从启动-见顶、见顶-回落期间，10Y 及30Y 国债走势的边际变化。主要结论为：超长债换手率的陡峭攀升和高位徘徊均不必然意味着债券市场将出现明显回调或牛熊转折，但超长债换手率度过“回落时间”

的1 周以后，债市有可能会出现阶段性回调，这一风险值得关注。但这一阶段性回调亦不必然意味着市场将趋势性转熊，市场走势仍应结合不同时期的基本面、资金面等具体情况进行具体分析。

关注超长债换手率回落后市场可能存在的阶段性盘整，但资产荒及资金偏松仍为支撑债市的核心逻辑，投资者仍可以保持乐观心态。当前超长债换手率仍维持高位，后续在超长债换手率见顶回落后，债市可能将从较为亢奋的情绪中逐渐回归理性，届时追涨和波动放大的行情加速期或将结束，债市可能将出现阶段性盘整。但往后看，资产荒逻辑未破，经济基本面环比转弱+资金价格的持续宽松仍将成为债券市场的有力支撑：1）4 月以来票贴利率持续下行或指向实体融资需求明显转弱；2）近期央行公开市场投放较少，且6-7 月MLF 到期量也不大，短期内央行可能缺乏流动性回收工具；3）信贷投放回落对超储消耗减少。这可能决定了后续DR007 中枢或将在较长一段时间内处于政策利率以下（1.7-1.9%），甚至不排除进一步下探到1.5-1.6%左右的可能性，资金利率下行带动短端利率下行可能将重新为期限利差拉开空间。此外当前交易结构尚未明显恶化，债市仍处于“配置盘在场、交易盘进场”的状态。债券市场可能仍未到牛熊转折的时点，投资者仍可以保持较为乐观的心态。除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及3-5 年二永债的投资机会。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

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